业务构成：多业态并行，华润及宝龙规模靠前。华润万象生活、宝龙商业、合景悠活住宅物管与商管业务兼具，星盛商业仅从事购物中心运营管理，卓越商企服务侧重于写字楼等商务综合体服务。2020 年华润万象生活商业运营及物业管理服务收入占比 43%、宝龙商业的商业运营服务收入占比81%、合景悠活非住宅物业管理及商业运营服务收入占比 30%、卓越商企服务商务物管收入占比 62%。华润万象生活 2020 年总在管面积 1.2 亿平米，远超其余商管企业。分业态看，华润万象生活及宝龙商业已开业购物中心达 59 个和 68 个，相对较多；卓越商企在管商务物业 0.17 亿平米，相对靠前。 经营差异：布局各有侧重，关联方支持力度不同。星盛商业、卓越商企服务当前布局以大湾区为主，宝龙商业以长三角为主，华润万象生活基于规模优势，布局更广、更均衡。各企业均建立完善零售物业产品体系，全方位满足消费需求。品牌对比来看，宝龙商业品牌库已容纳 7100 个品牌，规模靠前，华润万象生活已与国际及本土优质品牌建立合作，综合品质相对更高。消费者对比来看，华润万象生活拥有更大会员规模（1340 万人），有助于提升购物粘性。华润万象生活、星盛商业、合景悠活购物中心出租率稳定 90%以上，宝龙商业逐年改善，2020 年升至 89.9%。2020 年华润万象生活、卓越商企服务商务物管费收缴率分别为 97.6%、92%。各企业关联方支持存在差异，宝龙商业零售物业、华润万象生活购物中心、写字楼、星盛商业、卓越商企服务商务物业第三方面积占比分别为 5.3%、12.3%、12.9%、58.1%、82.7%。 未来发展：短期业绩保障度普遍较高，中长期关注综合能力。 2020 年末五大主流商管企业总合约在管比均大于 1，短期业绩保障度普遍较高。2020 年末华润万象生活在手现金 103 亿元，远超其余商企，关联房企土储规模 6809 万平米，优势相对更大。考虑行业空间可观格局分散、优质运营稀缺，且各商企普遍设定较高增长目标，轻资产输出或成为规模扩张重要推手，中长期看品牌力、服务力与专业化运营能力重要性持续提升。 投资建议：当前商管行业空间广阔、格局分散，提价及物管费收缴难度低、盈利能力强，属较优质赛道；随着主流商企逐步上市，借助资本市场加快规模扩张及轻资产输出，行业竞争激烈程度亦在加剧，我们认为未来品牌力、服务力及专业运营能力重要性将持续凸显，建议关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、合景悠活、卓越商企服务。 风险提示：1）若经济超预期下行，将对消费、办公需求产生负面影响；2）疫情反复不利于商管行业持续稳定发展 ；3）若出现无节制收并购，或外资优势扩大对本土企业发展形成压制，行业格局面临恶化风险。